“港股直通车”在资本账户开放的过程中迈出了非常重要的一步，但仍在中国政府于资本账户开放与汇率调整之间寻求平衡的轨道上。

    中国政府不久前批准境内居民以个人身份直接投资香港证券市场，标志着中国在资本账户开放的过程中迈出了非常重要的一步。

    在这一有时被戏称为“港股直通车”的计划下，中国境内居民可以直接投资香港证券市场，而且在购买外汇的数量上没有了限制，从而使这一计划从本质上区别于中国政府近年来推出的其他一些放松资本账户管制的措施。例如，在境内合格投资者计划（QDII）下，投资者仍然受到每年最多购汇不超过5万美元的限制。

    推出这一新举措的一个重要政策目的，在于引导境内资金流向境外市场，从而缓解国内流动性过剩局面及减轻人民币面临的升值压力。中国的经常账户项下（如对外贸易）的外汇交易是开放的，但资本账户项下的外汇交易活动（如境内居民和机构的对外直接或证券投资）还是受很多限制。经常账户的顺差带来的外汇供给，不能被相应地资本账户逆差而产生的外汇需求而抵消，导致市场上外汇的供大于求，从而给人民币汇率造成巨大的升值压力。

    为了避免人民币的大幅升值，中央银行干预外汇市场的一个结果，就是境内的流动性过剩以及由此产生的一系列后果（如资产价格快速上涨以及一般意义上的通货膨胀）。所以，在一定意义上，当前人民币升值压力和流动性过剩问题，既反映了经济基本面的因素（如大量的外贸顺差），也反映了当前特定的外汇管理的制度安排（如资本账户管制）。

    所以，如果要避免人民币汇率的大幅度升值，在当前的经济形势下，惟一有效的办法似乎就是放松资本账户管制，引到资金流出境外。就是在这一大的背景下，中国政府在去年以来推出了一系列政策，包括为境内企业对外直接投资提供各种便利，以及境内合格投资者计划等。然而，这些政策的实施效果仍然相当有限，部分是由于相关管制并没有彻底放开。

    笔者判断，鉴于中国境内居民的高储蓄率及旺盛的投资需求，如果完全取消资本账户管制，应该会引致大量的资金外流，从而明显化解人民币升值压力，甚至不能排除人民币汇率反而有贬值的可能。既如此，为什么不采取更为激进的资本账户开放措施呢？一个关键的顾虑是大量资金外流可能产生对银行系统的冲击。

    资本账户完全开放的本质是，允许境内居民可以不受限制地把放在银行系统里的资金提走并汇出境外。如果由于整体银行体系资产质量的问题，致使其无法承受大量负债（如存款）的减少，那么银行体系作为一个整体就还没有为资本账户的完全开放做好准备。在这一点上，有必要说明的是，当前出现的由于境内居民投资股市而出现的“存款搬家”，并没有对银行系统的稳定造成实质的影响。因为资金仍然停留在境内，最终又回流到银行系统里。在统计数据上，则表现为虽然定期存款下降，但银行系统的整体负债（如M2）并没有发生趋势上的变化。

    所以，有必要在资本账户开放和汇率调整之间寻找一个平衡点。激进的资本账户开放固然可以有效缓解人民币升值和境内流动性过剩的压力，但同时会对金融体系尤其是银行的稳定构成现在威胁。资本账户不开放，人民币升值压力就会长期存在，然而大幅度的人民币汇率升值，又会对实体经济及就业带来不利影响。所以本质上，当前的问题也就是要在金融稳定和实体经济的稳定之间寻求一个平衡。毫无疑问，在实践中，这是对政策制定者的一个巨大挑战。中国政策制定者在资本账户开放的问题上，所表现出来的谨慎，也就不难理解了。

    在这一背景下，“港股直通车”的意义就显得尤其重要。在这一新政策下，如果境内有投资者愿意把成百万甚至上千万的资金用于投资香港市场，从理论上讲，是没有问题的。也正是基于这样的判断，一些市场分析人士对可能来自中国大陆的资金量做出了各种的大胆估计。香港股市在过去的一个星期里，被这一利好消息大幅推高。

    然而，不应该对可能流入的资金量估计得过分乐观。虽然“港股直通车”标志着中国在资本账户开放的过程中迈出了非常重要的一步，这一计划仍然是中国政府在寻求资本账户开放和汇率调整之间平衡的一种尝试。如果在未来几个月内有成百甚至上千亿美元的资金流出境内，那么政策制定者很有可能会重新考虑这一政策的利弊并做出调整。因为大量的资金流出如果持续下去，不可能不对境内金融体系的稳定构成威胁。未来的政策执行，很可能会循着寻找资本账户开放与汇率调整之间的平衡这一思路不断修正。

    在境内金融系统稳定彻底确立前，中国不大可能实现真正意义上的资本账户开放，资金流出将仍然以政府控制的渠道为主。